Vállalati hitel

A visegrádi négyek országainak bankjai jobb állapotban vannak, mint a balkáni, vagy keleti pénzintézetek, de a válság rámutatott több gyenge pontra is - írják a Moody's csütörtöki régiós értékelésében. A legrosszabbul a magyar bankok állnak, a szlovákoknak a hitelek okozhatnak problémát.

Az elemzésben kifejtik, hogy a bankok egyik legnagyobb hibája, hogy a válság után passzívvá váltak, a növekedés és a nyereségesség kárára átértékelték tőkebefektetéseiket, ez pedig meglátszik a pénzügyi eredményeken is. Mind a négy országban egyre rosszabb állapotba kerültek a bankok kintlevőségei, a legnagyobb adósok a lízingtársaságok, a közlekedési vállalatok és az építőipari cégek körében vannak. A rossz adósok átka leginkább Magyarországot sújtja.

Magyarországon 2009 első felében harmadával esett a hitelek száma, a cseh és szlovák piac stagnált. A magyar bankpiacon ráadásul a bankhitelek aránya meghaladja a lakossági betétek összegét, bár a cseh és szlovák piac helyzete is romlott etekintetben.

Szlovákia egyetlen téren vezető a régióban - a problémás hitelek összarányában az összes hitelhez képest. Minden huszadik hitel visszafizetésével gondok vannak, a legjobban álló cseh bankok esetében ez az arány egy a huszonöthöz.

Az MNB közleménye szerint a szezonálisan igazított, árfolyamszűrt adatok alapján novemberben a forinthitelek esetében a háztartások nettó hitelfelvétele 10,3 milliárd forint, míg a devizában denominált hiteleknél a háztartások nettó hiteltörlesztése 22,6 milliárd forint volt.

Eközben a háztartások nettó betételhelyezők voltak ebben a hónapban. A forintbetéteknél 19,9 milliárd forint nettó betétkivonás, de a devizabetéteknél 24,6 milliárd forintnyi nettó elhelyezés történt novemberben.

A szezonálisan nem kiigazított állományi adatok szerint a háztartások forinthitel-állománya 5,7 milliárd forinttal 2.667,3 milliárd forintra emelkedett, míg a devizahitelek állománya 5,6 milliárd forinttal 5.167,1 milliárd forintra mérséklődött.

A forintbetétek állománya 6,8 milliárd forinttal 6.184,3 milliárd forintra, a devizabetéteké pedig 8,2 milliárd forinttal 1.245 milliárd forintra csökkent novemberben. A devizabetétek alakulását részben a 3,5 milliárd forintos átértékelődés és egyéb változás miatti csökkenés, részben a 4,6 milliárd forint értékű nettó betétkivonás okozta.

Az MNB közleményében rámutatott: a nem pénzügyi vállalatok októberi, szezonálisan igazított, árfolyamszűrt adatai szerint a forinthitelek esetében 6,1 milliárd forint, míg a devizában denominált hiteleknél 11,2 milliárd forint volt a nettó hitelfelvétel.

A nem pénzügyi vállalatok a forint esetében 56,1 milliárd forintnyi nettó betétkivonást, a deviza esetében pedig 55,0 milliárd forint értékű nettó betételhelyezést hajtottak végre.

A nem pénzügyi vállalatok forinthiteleinek állománya 19,9 milliárd forinttal 3.325,3 milliárd forintra, míg a devizában denominált hiteleinek állománya 6,6 milliárd forinttal 4.425,9 milliárd forintra csökkent. A devizahitel-állomány mérséklődését az 1,7 milliárd forint értékű nettó törlesztés, továbbá a 4,9 milliárd forint átértékelődés és egyéb változás okozta.

Kiigazítatlan adatok szerint novemberben a nettó kivonás a forintbetétek esetében 33,5 milliárd forintot tett ki, míg a devizában denominált betétállomány 37,8 milliárd forintos növekedése 40,7 milliárd forint nettó elhelyezés, valamint 2,9 milliárd forint átértékelődésből és egyéb változásból származó csökkenés eredményeként jött létre. Ezzel a vállalatok forintbetéteinek állománya 2.531,2 milliárd forintra, devizabetéteinek állománya pedig 1.346 milliárd forintra változott.

A külföldi kötelezettségek állománya novemberben a hitelintézetek mérlegfőösszegének 31,3 százalékát tette ki.

Az MNB összesítése szerint a háztartások esetében az újonnan folyósított forint és euró lakáshitel szerződések összértéke novemberben csökkent, míg a svájci frank hiteleké az előző havi nagyon alacsony szinten maradt.

A szabad felhasználású jelzáloghitelek esetében a forint valamint az euró új szerződések szezonálisan igazított értéke csökkent, míg a svájci frank hiteleké kismértékben emelkedett.

A személyi hitelek esetében a forint alapú hiteleknél az új szerződések szezonálisan igazított értéke csökkent, az euro alapúak új szerződéses értéke az előző havi szinten maradt. Új svájci frank személyihitel-szerződést ebben a hónapban is alig kötöttek.

A nem pénzügyi vállalatok forint- és euróhiteleinek új szerződései a szezonálisan igazított adatok szerint összességében emelkedtek.

A háztartások forint- és euróbetéteinek átlagos kamatlábai csökkentek, míg a vállalatok esetében a forintbetéteinek átlagos kamatlába enyhén csökkent, az euróbetéteké pedig nem változott.

A nem pénzügyi vállalati hitelek átlagos kamatlábai a forinthitelek esetében – a hitelek összeghatárától függetlenül – csökkentek. Az euróhitelek esetében az 1 millió euró értékhatár alatti kategóriában az átlagos kamatláb kissé csökkent, az 1 millió euró értékhatár felettinél pedig enyhén emelkedett.

Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed rekord profitot ért el 2009-ben, miként a gazdaság nem szokványos eszközökkel való ösztönzése rendkívüli nyereséget eredményezett az amerikai kormánynak is. A kedden kiadott hivatalos adatok alapján a Fed 46,1 milliárd dolláros profitot ért el, amely az intézmény 96 éves történetének eddigi legnagyobb nyeresége.

A Washington Post szerint a 2009-es rekordnyereség azt mutatja, hogy a Fed sikeresen őrködik az amerikai adófizetők pénze felett, sőt – legalábbis egyelőre – jól is forgatja e vagyont, miközben beavatkozik a gazdaság folyamataiba. A jövőre nézve azonban a jelentős veszteségek kockázata is megmaradt – állapítja meg az amerikai napilap.

Manapság az Egyesült Államokban komoly konfliktusok forrása az állami pénzekből megmentett bankok által kifizetett bónuszok mértéke. Az Obama-kormány többek között emiatt a bankok és egyéb pénzügyi szolgáltatók közterheinek növelését fontolgatja az adófizetők pénzéből finanszírozott bankmentő akciók költségeinek megtérítése érdekében.
 

Ben Bernanke. Rekord profit a Fed-nél © AP

A sors fintora azonban, hogy a várakozáson felüli nyereséget prognosztizáló Bank of Amerika, Goldman Sachs és JP Morgan együttes haszna is eltörpül az amerikai központi bank tavalyi éves nyeresége mellett. A Fed rekordnyereségének fő forrása a Washington Post szerint az agresszív kötvény vásárlási programjából, az alacsonyan tartott kamatokból és a gazdasági növekedés ösztönzéséből adódott. A Fed 2009 végére 1800 milliárd dollár értékű állampapír és jelzáloghitelekhez köthető értékpapír felett diszponált szemben az egy évvel korábbi 497 milliárd dolláros összeggel.

Emellett a Fed a bankoknak és cégeknek nyújtott sürgősségi hiteleken és azokon a speciális programokon is keresett, amelyek a különféle hitelezéseket (kredit kártyahitelek, autó-, áru- és vállalati hitelek) hivatottak fellendíteni. Ezek a programok a résztvevőkre hárítják a kamatok és egyéb díjak költségeit annak érdekében, hogy a Fed ne veszítsen pénzt a hitelezésen.

Bár a Fed a legutóbbi pénzügyi jelentésében 3,8 milliárd dollárnyi hitelezésből származó értékcsökkenésről számolt be, amely a Bear Stearns befektetési bank és az American International Group biztosítótársaság megmentéséhez köthető, ám ezekből a hitelekből 4,7 milliárd dolláros kamat is befolyt. A Washington Post azonban megjegyzi, hogy ezekből a pénzügyi mentőövekből a Fednek még származhat nyeresége, de vesztesége is a későbbiekben. További pluszra tehet még szert az intézmény a pénzügyi rendszer működtetésére (pl. a bankok közötti elektronikus kifizetések és a csekkes kifizetések elszámolása) felszámolt díjakból is.

A Fed a bevételéből természetesen levonja a működési költségeit, így például az alkalmazottak bérét – és a maradék nyereséget majdnem teljes egészében visszautalja az államkincstárnak. Az ezt megelőző legnagyobb összegű visszautalás 2007-ben volt, ami 34,6 milliárd dollárt tett ki.

A Fed egyébként nem folytathat profitmaximalizáló tevékenységet. Az intézménynek törvényben meghatározott módon úgy kell kezelnie az amerikai nemzet pénzeszközeit, hogy a foglalkoztatási szintet magasan, az árszintet pedig stabilan tartsa, így a nyereség ezen célok teljesítésétől függően széles skálán mozog. Válságban a központi bank szerepe a pénzteremtés is, amelyet különböző pénzügyi eszközök széles skálájába fektet be, úgy, hogy abból kamatbevétele is származik.

A válságkezelésre adott példátlan lépések a Fed mérlegét egy magán pénzintézetéhez tették hasonlóvá. Mint ahogy a kereskedelmi bankoknál megszokott, most a Fednél is az történik, hogy az intézetnél alacsony, vagy nulla kamattal elhelyezett betéteket magasabb kamattal kölcsönadja, amelyből aztán bevétele származik. A Fed most a bankok által 0,25 százalékos kamaton a nála elhelyezett betéteket adja tovább a kormánynak, azzal, hogy állampapírokat vesz, az utóbbi időben pedig ingatlanvásárlóknak és egyéb hitelfelvevőknek is különböző exotikusnak számító befektetéseken keresztül.

A rekord nyereség ellenére az amerikai központi banknak jelentős kockázatai is vannak, amelyek könnyen erodálhatják a busás bevételeket. Ha például az állampapírok vagy a Fannie Mae illetve a Freddie Mac által kiadott jelzáloghitelekhez köthető értékpapírok ára esik, akkor a Fed-nek hitelezők is a portfoliójuk eladása mellett dönthetnek, forrást kivonva így a pénzügyi rendszerből, amelynek következtében a központi bank pénzt veszítene.

A Washington Post emellett még egy lényeges különbséget is megjegyez: a nagy kereskedelmi bankok vezetőivel ellentétben a Fed elnöke nem keresi halálra magát: Ben S. Bernanke a rekord nyereség ellenére is kénytelen egy viszonylag szerény, közel 200 ezer dolláros éves keresettel beérni – bónuszok nélkül.

Ha elolvasom a pénzügyi válsággal kapcsolatban egy évvel ezelőtt írt cikkeket – beleértve a sajátjaimat is (pl. Szalay-Berzeviczy Attila: S.O.S. Wall Street, S. O. S. világ!, Népszabadság, 2008. szeptember 30.) –, és összevetem őket a mostani írásokkal, akkor csak csóválom a fejem.

Tavaly ilyenkor az 1929-eshez hasonló teljes gazdasági összeomlás kellős közepén éreztük magunkat. A 2007 nyarán kirobbant másodlagos jelzáloghitel-piaci válság fokozatosan alakult át a modern pénzrendszer krízisévé, amelynek eszkalálódása folyamatosan és egyre intenzívebben vette igénybe az amerikai hatóságok tűzoltó képességét. A kiszáradt pénzpiacokba agresszív alapkamatvágással próbált életet lehelni az amerikai jegybank. A Fed 2007. augusztus 17-én 50, szeptember 18-án újabb 50, december 11-én 25, majd 2008. január 22-én 75 és január 31-én újabb 50 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. A pénzintézetek addigra már közel 500 milliárd dollár veszteséget voltak kénytelenek leírni, és 200 milliárd dollár értékben kellett tőkét emelniük. Március 17-én egy nagyszabású mentőakciót is le kellett vezényelni, hogy a csődöt mondó Bear Stearns ne okozzon a pániknál is nagyobb károkat. Az intervenciónak köszönhetően a befektetési bank beolvadt a JP Morgan Chase-be. 2008. szeptember 7-én pedig 100 milliárd dollár értékű tőkeinjekciót kellett végrehajtani, nehogy összeomoljon a két hatalmas – kvázi állami – jelzálogbank, a Fannie Mae és a Freddie Mac. Szeptember 15-én a Lehman Brothers csődjének bejelentését követő tőzsdepánik és a Dow Jones index 504 pontos zuhanása, majd a következő napok drámai eseményei (ha a Bank of Americával megerősített Merrill Lynchet nem is tudták elsodorni), kikényszerítették a Morgan Stanley és a Goldman Sachs befektetési bankok státusainak feladását, hogy azok kereskedelmi bankokként működjenek tovább. Ezzel végleg elsüllyedt a kereskedelmi és a befektetési banküzemet szétválasztó 1933-as Glass–Steagall-törvény által létrehozott 11 tagú Wall Street-i befektetésibank-flotta (First Boston, Salamon Brothers, Donaldson Lufkin & Jenrette, PaineWebber, J.P. Morgan, Lehman Brothers, Bear Sterns, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs és A.G. Edwards). Ebben az évben még több mint 100 másik kereskedelmi bank jelentett csődöt az USA-ban.

Bár én soha nem értettem ezzel egyet, de sokan gondolták akkor úgy, hogy új időszámítás kezdődik, és már semmi nem lesz olyan, mint régen. Az angolszász liberális piacgazdaság megbukott, a kapitalizmust pedig újra kell gondolni. Ezzel szemben a gyors hangulatváltás, a kilenc hónapja tartó piaci hurráoptimizmus még engem is teljesen meglep: az amerikai bankok ismét óriási nyereségekről és bónuszokról adnak számot, tőzsdei árfolyamaik szép emelkedést produkálnak, miközben már vissza is fizették az államnak a korábban felvett TARP-(Troubled Asset Relief Program) pénzeket. És tényleg, egy-két patinás vállalatnév eltűnését, pár miniszterelnök távozását meg a magas munkanélküliséget leszámítva alapjában véve mára úgy tűnik, mintha visszatértünk volna a régi kerékvágásba, a Wall Streeten minden rendbe jött.

Csakhogy ez egyáltalán nincs így. Az amerikai bankok többsége ügyfeleikkel a beragadt jelzáloghitelekről öt-tíz éves halasztott és egyéb technikájú fizetésekről egyezkedik, hogy ne kelljen a hitelezési veszteségeket realizálnia, ahelyett hogy megegyeztek volna a kormánnyal a mérgező eszközök eladásáról nyomott áron. A struccpolitika, no meg a reménykedés, hogy rosszabb már nem lesz, és majdcsak visszaugranak valamikor az ingatlanárak a krízis előtti szintekre – ez az amerikai bankok jelenlegi túlélési stratégiája. Ezt a helyzetet segíti fenntartani a Fed a 0,25 százalékon elérhető hiteleivel. Ez az olcsó forrás persze most fűti a bankok profitabilitását. A probléma azonban az, hogy nem lehet ezekből a forrásokból sem akkora nyereséget elérni tíz százalék feletti munkanélküliségi ráta mellett, ami eltüntetné ezt az egy-két ezermilliárd dolláros, tátongó fekete lyukat a bankok könyveiből. Éppen ezért Amerika bankrendszere továbbra is igen komoly kockázati tényező.

Válság az aranykorban

De akkor mi is történik valójában? Tényleg ennyire ellenálló és stabil lenne a világgazdaság? Az biztos, hogy tapasztaltabbak lettünk, hiszen a világ 1945 és 1977 között 177 különböző pénzügyi válságot élt meg. Azóta pedig a ’87-es Wall Street-i krach mellett átélhettük a mexikói, az ázsiai, az orosz, a brazil, az argentin és a dotcomkrízist. Így a világgazdaságban az elmúlt hatvan évben olyan sok regionális és funkcionális – többségében a pénzügyi rendszer valamely részét érintő – válságot élhettünk meg, hogy szinte már hozzá is szokhattunk. Mindennek ellenére az elmúlt hat évtizedet inkább nevezhetjük a világgazdaság aranykorának, melyet eddig még egyszer sem sújtott a harmincas évek elejéhez hasonló mély és átfogó recesszió. Megtanultuk, hogy a kapitalizmus természetes velejárója a fellendülés és a pénzügyi lufik keletkezése, majd a kidurranásukkal kezdődő visszaesések és válságok, vagyis a konjunktúraciklusok. Ezt a rendszert ráadásul vitathatatlanul stabilizálja az a tény, hogy a hidegháború lezárásával, most már húsz éve, nincs olyan történelmi léptékekben is említésre méltó háború vagy háborús helyzet a világban, ahol nagyhatalmak feszülnének egymásnak. A kommunizmusból, valamint a dél-amerikai és ázsiai diktatúrákból kiszabadult országok pedig mind a demokratizálódó jóléti utat választották, és hozzájárultak a nemzetközi gazdaság minden eddiginél erőteljesebb globalizálódásához, amire persze ráerősített még az az elképesztő információtechnológiai forradalom is, ami az elmúlt tíz évben már a háztartások szintjén is tágra nyitotta a világot.

Ugyanakkor nem szabad megfeledkezni arról sem, hogy a kormányok és a jegybankok is tapasztaltabbak lettek, ma már sokkal rutinosabban próbálják a gazdasági ciklusokat megszelídíteni. Megtanulták: ahhoz, hogy a világ elkerülje 1929 megismétlődését – amikor egyszerre omlott össze a tőzsde, abankrendszer, a termelés és a kereskedelem, s melyből a kiutat csak a második világháború jelentette –, erőteljesen be kell avatkozni a szabadpiaci folyamatokba.

2009-ben a vezető jegybankok már világszerte összehangoltan léptek fel, és szinte egyszerre nullázták le a kamatszinteket, mozdították meg a bankópréseket és vásárolták vissza az állampapírokat. Erre a monetáris folyamatra erősítettek rá a vezető országok kormányai, bedobván a költségvetési deficit és az adósságállomány gyeplőjét a lovak közé azzal, hogy inkább lássák el a pénzintézeteket, az autógyárakat, az egyéb szektorokat és persze a fogyasztókat a gazdaság működéséhez szükséges olcsó pénzekkel. A G8-akat felváltó G20-ak fórumán keresztül sikerült korábban soha nem látott szintű koordinációt elérni a gazdaságpolitikai kérdésekben és a kereskedelem ösztönzésében.

Ezen lépések eredményei egyelőre önmagukért beszélnek. Az ipari termelési mutatók a gyógyulás jeleit mutatják, a vezető országok az Egyesült Királyság kivételével kijöttek a recesszióból, megállt a kereskedelmi forgalom és a lakossági fogyasztás zuhanása, a tőzsdeindexek pedig 20-30 százalékkal magasabban zárták 2009-et, mint 2008-at.

A láz lement, a betegség lappang

Mindennek ellenére közel sem mondhatjuk azt, hogy ezt a válságot már magunk mögött tudhatjuk. Sőt! Úgy gondolom, hogy mindezen eredmények ellenére egyelőre még csak a lázcsillapító kúrán vagyunk túl, a beteg még korántsem gyógyult meg. De sajnos fogalmunk sincs arról, hogy a betegség legyőzésére milyen gyógyszert kéne szedni. A kereskedelmi bankok még mindig nagyon nehezen hiteleznek a vállalati szektornak és a lakosságnak, a jegybanki kamatszintek a nulla közelében járnak, Kelet-Közép-Európa továbbra is devizában adósodik el. A vállalati profitokon sokat javítanak az egyszeri költségcsökkentési tételek és a korábban felhalmozott készletek kifutása. Az amerikai fogyasztói hitelállomány egy év alatt 21,5 milliárd dollárral csökkent, ugyanezen idő alatt pedig 24 százalékkal zsugorodtak a magánberuházások. Három nem is kicsi problémával – a munkanélküliséggel, az eladósodottsággal és az inflációval – pedig még csak ezután kellene valamit kezdeni. És miközben ma még továbbra is prioritás kell hogy legyen a pénzügyi rendszer lábra állítása, valamint a gazdasági növekedés beindulásáig a monetáris és fiskális ösztönző rendszer fenntartása, villámgyorsan ki kell dolgozni az ösztönzők kivonásának pontos stratégiáját és menetrendjét, mert ezek egy ponton túl már nem a megoldás, hanem a problémahalmaz részeivé válnak. A jegybankoknak úgy kell eltalál niuk a rendszerbe pumpált extra pénztömegek visszaszívásának és a kamatemeléseknek az ütemezését, időzítését, hogy a növekedés előbb kapjon erőre, mint az infláció. A kormányok feladata pedig a költségvetési deficit terhére történő stimulálás fokozatos megszüntetése és a külső adósság menedzselése. Mindezt úgy kell megvalósítani, hogy az adókon keresztül maradjon mód a fogyasztás, a beruházás, a foglalkoztatás és a megtakarítás megfelelő ösztönzésére annak érdekében, hogy ne essen a világ ismét recesszióba a mentő pénzek nélkül. Ha ezt az „érsebészeti” pontosságot és sok szerencsét is igénylő manővert sikerül jól levezényelni, akkor ráállhatunk egy lassú gyógyulást eredményező pályára, amelyen a BRIC-országok (Brazília, Oroszország, India, Kína) tolhatják a világot előre, amíg az amerikai bankrendszer és ingatlanpiac meggyógyul, és a nyugati világ fogyasztókedve visszatér a régebbi szintre. De addig a magas munkanélküliség, a kivont kormányzati és jegybankpénzek hiánya, az óriási jelzáloghitelek terhei, a megtakarítói attitűd előtérbe kerülése és a bankok visszafogott hitelpolitikája miatt a fogyasztás nem tud meggyőző növekedést produkálni.

Meglátásom szerint ennél összehasonlíthatatlanul rosszabb forgatókönyv valósulna meg, ha a gazdaságélénkítő pénzeket nem sikerülne időben kivonni a világgazdaság vérkeringéséből. Ez ugyanis a válság újabb, az eddigieknél akár sokkal pusztítóbb hullámának becsapódását eredményezheti. Ezzel a hullámmal ugyanis már nem tudnának mit kezdeni az amerikai monetáris és fiskális döntéshozók, hiszen nulla alá nem vihetők a kamatok, az eddig felhalmozott adósságállomány pedig már nem enged meg további ilyen mértékű anticiklikus kormányzati lépéseket. Ez a forgatókönyv akkor fenyeget, ha az ingyen felvehető Fed-hitelpénzek nem a fogyasztást erősítik, hanem – ahogy azt tapasztalhatjuk is – aranyba, olajba, egyéb árupiaci termékekbe vándorolnak, vagy azokat a népszerű „carry tradek” részeként az intézményi befektetők kínai, brazil, magyar vagy egyéb nemzetközi részvényekbe fektetik. Az ismét elszabadult kockázattűrő hangulatban mindent vesznek, ami likvid, amin adott esetben könnyen túl lehet adni, és amiben van némi befektetési sztori. A hivatkozási alap minden esetben az, hogy túl nagyot estünk, túl gyorsan, ezért van hová visszaemelkedni. És ezt igazolni látják minden egyes apró, de kedvező vállalati vagy makrogazdasági adatban. Ennek megfele lően gyengül is a „zöldhasú”, miközben a világ részvény- és árutőzsdéi óriási emelkedést produkálnak. Így az intézményi befektetők ma gyakorlatilag az amerikai adófizetők pénzéből a dollár gyengülésére és a nemzetközi tőzsdék erősödésére játszva ismét agyonkeresik magukat, fújva az újabb hitel- és tőzsdebuborékot. Ehhez még hozzájönnek a világban – elsősorban Ázsiában és az arab világban – felgyülemlett megtakarítások is, amiket valahol szintén fialtatni kell az inflációval szemben. Ezeknek a pénzeknek nem vonzó perspektíva a nulla körüli betéti kamat vagy a nagyon alacsony hozamú állampapír. Így aztán ez a tőke is a részvény- és árutőzsdék felé veszi az irányt. És ahogy a jelzáloghitel-piac is jövedelmező szegmens volt 2006-ig, mindaddig, amíg megvolt hozzá az olcsó hitel, hát most ugyanígy vonzó ez az újabb tőzsdei szárnyalás.

Természetesen ez sem fog örökké tartani. Ezt az újabb, egyre hatalmasabb buborékot maga az amerikai vagy a kínai jegybank fogja kidurrantani, amikor rákényszerül az inflációval szembeni harc megnyitásával a kamatemelésekre. Ekkor majd az emelkedő hitelköltségek és az erősödő dollár miatt a befektetők zárni kényszerülnek „carry trade”-pozícióikat, azaz megindul a nemzetközi részvények és a többi befektetés likvidálása, hogy aztán a dollárvásárlás után visszafizessék a hiteleket a Fednek. A tőzsdepánik és a pusztítás annál nagyobb lesz, minél később következik ez be, és minél nagyobb lesz a kamatemelés mértéke.

A legrosszabb forgatókönyv

A kérdés csak az, hogy mikor váltja fel a jelenlegi deflációs félelmeket az inflációs félelem. Ezt senki nem tudja, miután az emelkedő munkanélküliség és az elapadt hitelezés ma még az inflációval szemben hat. Az viszont tény, hogy nem emelkedhet sokáig egymással párhuzamosan a részvénytől a rézen át az olajig minden egyes befektetési eszköz árfolyama. A nyersanyagok és az energiahordozók árainak emelkedése tipikusan ellene hat a tőzsdei cégek árfolyamainak, mert egyfelől növelik a működési költségeket, és így negatív hatással vannak a nyereségességre, másfelől pedig inflatórikus hatásúak, ami a jegybanki kamatemeléstől való félelmeket erősíti, s így szintén a tőzsdei árfolyamok ellen hat.

Az olaj ára tavaly februárban még 31 dolláron állt, az idei évet pedig már a válság előtti szinteken, 80 dollár felett zárta. Ráadásul úgy, hogy a számok mögötti fogyasztási adatok még ennél enyhébb emelkedést sem támasztanak alá. Az ipari adatok a 2007-es számoktól több mint tíz százalékkal elmaradnak, miközben az olaj- és nyersanyagkészletek évtizedes csúcson vannak. Pusztán piaci spekuláció vitte fel az árakat, és nem a valós kereslet, miután 2009-ben több mint 40 milliárd dollár ömlött be az olajba invesztáló befektetési alapokba.

Ugyanez igaz az aranypiacra is. Ma az arany ára együtt emelkedik a részvények árfolyamával, pedig szinte axióma, hogy ez a kettő normális esetben ellentétes irányban mozog.

A lényeg az, hogy az olcsó jegybanki pénzekből fűtött árupiaci szárnyalás előbb vagy utóbb, de kihat a reálgazdaságra is, hiszen a nyersanyagok és az energiahordozók árának emelkedése a vállalatok nyereségességét gyengíti, miközben az önbeteljesítő inflációs várakozásokat erősíti.

A hitel- és tőzsdebuborék definícióját a közgazdaság-történész Charles Kindleberger határozta meg 1978-as könyvében (Manias, Panics and Crashes). Eszerint a tőke piaci buborék tömegpszichózisának az eredménye: a befektetési láz utolsó szakaszában az értékpapírokat már nem azért veszik, mert olcsó, hanem azért, mert arra számítanak: a hisztéria tovább tart, és lesz még kinek tovább adni őket magasabb áron. A buborék akkor durran ki, amikor az eggyel magasabb árszinten már nincsen több „bolond” vevő. A hitel- és tőzsdebuborék jellemzője, hogy a részvények általánosan túlértékeltek a fundamentumaikhoz, vagyis a cégértékükhöz és a jövedelmezőségi mutatóikhoz képest. Ez ma még nem jelenthető ki az amerikai részvényekről, így ilyen szempontból nem beszélhetünk tipikus buborékszakaszról. Az amerikai részvények átlagosan 18,7-es P/E (árfolyam/eredmény) arány mellett forogtak a parketten az elmúlt tíz évben. Ez a mutató 27 volt 2007-ben, a válság kitörésekor és 43 2000 márciusában, a Nasdaq összeomlása előtt. Ezzel szemben 2009-et 18,5-es mutatóval zárták az amerikai vállalatok, 2010-re pedig az elemzői várakozások 15 körül vannak. Ilyen szempontból tehát nem beszélhetünk túlértékeltségről. A kérdés csak az, hogy nem túlzóan optimisták-e az elemzői várakozások. Kindleberger szerint a buborék kialakulásának fő tényezője mindig az olcsó hitelezés és az ehhez kapcsolódó emberi várakozás, ami annyit jelent: a befektetők tudatában vannak annak, hogy buborékot fújnak, de a gyors nyereség reményében abban bíznak, nem náluk fogy el a szufla. Ma persze sokan valóban hisznek a válság elmúltában és a gazdaság megerősödésében, de a legtöbb vagyonkezelő csakis a rábízott pénzre és a bónuszára koncentrál, és nem szeretne szégyenben maradni azzal, hogy túlzó óvatosságból kimarad egy ilyen szédületes tőzsdei emelkedésből, ami most már 2009 már ciusa óta tart. Ez pedig annyit jelent, hogy a piacot megint sokkal inkább a játékelmélet és a kapzsiság vezérli, mint a valós gazdasági teljesítmények és realitások.

A dotcombuborék kipukkanása utáni három évben, 2000 márciusától az iraki háború kezdetéig az amerikai részvények 49 százalékot veszítettek értékükből. Majd jött a négy éven át tartó emelkedés, amikor is megduplázódtak a vezető tőzsdeindexek. Utólag persze már látjuk, hogy az olcsó hitelek által táplált emelkedés volt ez, ami a végén átment egy szédületes buborékba, amihez akkor is a Fed biztosította a hátteret, miután az Alan Greenspan jegybankelnök által vezetett tanács 1 százalékra mérsékelte a kamatokat. A 2003-as fordulat azonban nem olcsó részvényárak, hanem 21-es P/E arány mellett következett be, miközben történelmi távlatokban elmondható, hogy a valóságos alapokra épülő trendfordulók 5-ös, 6-os P/E-mutatók mellett történnek meg. Miután a tavaly márciusi tőzsdei fordulat is sokkal magasabb, 13-as P/E arány mellett következett be, hajlamos vagyok azt gondolni: ez a válság nem önmagában áll, hanem egy 2000 előtt keletkezett rendszerhibát görgetünk folyamatosan magunk előtt. A piac újabb és újabb válságokkal próbálja az öntisztulási folyamatot beindítani, de az egyre koordináltabban védekező monetáris és fiskális hatóságok olcsó pénzekkel és egyre nagyobb mértékű eladósodás árán egyelőre sikerrel görgetik maguk előtt tovább ezt a növekvő hólabdát, hogy a fájdalmas tisztulás ne az ő politikai ciklusuk alatt és, ha lehet, ne a mi életünkben következzen be. Így aztán egyszer majd elérkezhetünk – igaz, nem ma és nem holnap – ahhoz a ponthoz, ahol a világ legnagyobb gazdaságának a fizetőképessége kérdőjeleződik meg, úgy, ahogy tavaly a kicsi Izlandé.

Ez meglátásom szerint azt jelenti, hogy a következő időszakra igazából csak egy „rossz” és egy „legrosszabb” forgatókönyv közül választhatunk. Bízom benne, hogy nem az utóbbin dolgoznak a gazdaságpolitikai döntéshozók, mert onnan aztán nincs tovább, nem lesz kinek továbbpasszolni az óriásira görgetett hólabdát. Amikor a dotcombuborék szétdurrant 2000-ben, a problémát a tőzsdéről tovább passzolták a jelzáloghiteleken keresztül az ingatlanpiacnak, s amikor az is szétdurrant 2006-ban, akkor meg az államháztartásnak. Ha ez is kidurran, akkor nincs már kinek tovább passzolni.

Csaknem 600 milliárd forint hitelt fizetett vissza a hazai vállalati szektor a múlt év harmadik negyedévében; erre az elmúlt húsz évben - amióta összehasonlító adatok rendelkezésre állnak - még nem volt példa.

A Magyar Nemzeti Bank adatai szerint a megtakarítási és hitelfelvételi tranzakciók eredőjeként tavaly július és szeptember között a negyedévi bruttó hazai termék 3,4 százalékának megfelelő értékben nettó megtakarítók voltak a nem pénzügyi vállalkozások.

Nettó 219 milliárd forint megtakarítás jelent meg a vállalati szektor összesített pénzügyi számláin, és ezzel csaknem fedezte az államháztartás 246 milliárd forintos hiányát.

Novemberben 1,2 százalékkal kevesebb hitelt helyeztek ki a vállalati szektorba az euróövezet bankjai, mint egy évvel korábban. Az EKB adatai szerint ez volt zsinórban a harmadik havi csökkenés, ami a gazdasági kilábalás gyengeségét bizonyítja.

Tavaly szeptember végén 1,677 millió banki hitelszerződésnél - az összes szerződés 27,7 százalékánál - állt fenn valamilyen fizetési késedelem, emellett terjed a hiteltartozások átstrukturálása, átütemezése - derül ki a PSZÁF honlapján közzétett tájékoztatóból.

A szeptember végi több mint 6 millió hitelszerződés 95,2 százaléka a háztartásokkal, 2,9 százaléka a mikro-, kis- és középvállalkozásokkal (kkv) szemben állt fenn. A banki hitelszerződések száma 2,3 százalékkal csökkent a tavalyi első kilenc hónapban; a lakosságiaké 2 százalékkal mérséklődött, a kkv-hiteleké viszont 7,5 százalékkal nőtt.

A PSZÁF adatai szerint a késedelmes hitelek száma az év első háromnegyedében 26,2 százalékkal gyarapodott, a növekedés azonban teljes egészében az első félévben következett be, a harmadik negyedév során a késedelmes hitelek száma 0,3 százalékkal mérséklődött.

A lakossági hitelek 27 százaléka problémás

A lakossági hitelek 27,2 százalékával, ezen belül a jelzáloghitelek 16,7 százalékával, a kkv-hitelek 29,8 százalékával, valamint a kkv-körön kívüli vállalati hiteleket is tartalmazó egyéb hitelek 45,7 százalékával kapcsolatban merült fel fizetési késedelem szeptember végén.

Kilencven napon túli késedelem 690 ezer banki hitelszerződéssel kapcsolatban állt fenn a harmadik negyedév végén, ezekből 641 ezer lakossági, 27 ezer a kkv-körrel szembeni, további 22 ezer pedig egyéb ügyfelekkel szemben fennálló hitelszerződés volt. A 90 napos késedelmek száma 2009 első kilenc hónapjában 34,4 százalékkal gyarapodott; a növekedés a harmadik negyedévben is folytatódott, de az első félévhez képest lassuló ütemben.

A bankok ügyfeleinek hiteltartozása 2009. szeptember végén 20 263 milliárd forint volt, 2008 végéhez képest 3,1 százalékkal csökkent.

A lejárt tartozások összege szeptember végén 2788 milliárd forintot tett ki, ezen belül a lejárt lakossági állományé 1423 milliárd forintot. A lejárt állomány 2009 első háromnegyedévében 37,8 százalékkal bővült, a lakossági hitelek körében 52,7 százalékkal. A bővülés teljes egészében az év első felében következett be, júliustól szeptemberig a lejárt állomány csökkent.

Terjed az átütemezés

A banki gyakorlatban terjedőben van a hiteltartozások átstrukturálása, átütemezése. A bankok 2009. szeptember végén 39 549 átütemezett hitelszerződést tartottak nyilván, ezek 92,9 százaléka lakossági volt. Az átütemezett állomány 281 milliárd forintot tett ki, ennek 47 százalékát a lakossági hitelek, 21 százalékát a kkv-kör hitelei adták. Az átütemezett hitelszerződések darabszáma 60, az átütemezett állomány 62 százalékkal növekedett 2009 első kilenc hónapjában.

Az átütemezett hitelszerződések 2009 szeptemberében az összes szerződés 0,7 százalékát, az állományt tekintve 1,4 százalékát tették ki, a lakossági körben 0,6, illetve 1,9 százalékát. Az átütemezés - a késedelmességgel ellentétben - az átlagosnál nagyobb méretű hitelek esetében vált jellemzővé.

Ingatlanfedezet - a szerződések darabszáma alapján - a lakossági hitelek 19,5, s a kkv-hitelek 11,4 százaléka mögött volt szeptember végén. A fedezetül lekötött ingatlanok a lakossági jelzáloghitelekkel kapcsolatos összes tartozásnak átlagosan 126 százalékát, a lakossági kombinált, vagyis vegyes fedezetű hiteltermékek esetében átlagosan 102 százalékát fedezték.

Míg korábban a magánszemélyek esetében a pénzintézetek elutasították, hogy a hitelek kamatai valamilyen referenciához igazodjanak, az utóbbi időben egyre több bank köti irányadó kamathoz a lakossági törlesztési terheket. Az irányadó kamat ráadásul elkerülhetővé tenne több, jelenleg fennálló anomáliát.

A vállalati üzletágban a hiteleknél kizárólag valamilyen irányadó kamat szerint alakulnak az adósok terhei. A magánszemélyeknél azonban ezt a szisztémát korábban teljesen elképzelhetetlennek tartották a bankok. Úgy tűnik azonban, hogy az egyoldalú szerződésmódosítás tilalmáról szóló (az elfogadott formájában végül helyét a magatartási kódexnek átadó) szabályozás körüli viták már némiképp változtattak ezen a helyzeten.

Eddig az AXA (Napi, 2009. szeptember 22.) és a K&H (Napi, 2009. október 6.) jelent meg ilyen konstrukcióval, de több bank - közte az OTP és a CIB - is jelezte: fontolgatja ezt a lépést. Most ígérgetés helyett az FHB már elő is rukkolt - ráadásul azonnal kettő - ilyen termékkel.

Az FHB-nál december 7-től érhető el a rugalmas és a referencia elnevezésű kölcsön, amely lakáscélra és szabad felhasználásra (akár hitelkiváltásra is) egyaránt igényelhető. A termékeknél az első ügyleti évben a kamat fixen rögzített, a későbbiekben pedig mozgása a referenciául szolgáló hathavi Buborhoz kötött. A referencia kölcsön egyéb paraméterei, fedezetre és kockázatvállalásra vonatkozó szabályai megegyeznek az FHB többi forintalapú jelzáloghitelére vonatkozókkal.

A rugalmas kölcsön sajátossága, hogy a futamidő első három évére az ügyfelek - a bank által meghatározott minimum- és maximumösszeg között - megválaszthatják, hogy mekkora törlesztőrészletet kívánnak (vagy tudnak) fizetni. A csökkentett törlesztésű időszak 6-36 hónap közötti lehet. A két új hitellel kapcsolatban érdemes kiemelni a díjkedvezményeket is. A bank ezeknél kezelési költséget nem számít fel, az értékbecslési díjat pedig - egy ingatlan esetében - a kölcsön folyósítását követően visszafizetik. A tulajdoni lap lekérdezésének díja és a folyósítási jutalék az ügyfél kérésére meghitelezhető.

Az eltelt idő rövidsége miatt még nem igazán lehet tapasztalatokról beszámolni azzal kapcsolatban, hogy az ügyfelek miként fogadják az irányadó kamatot - állítják a bankok. Korábban az egyik ellenérv az volt az ilyen megoldásokkal szemben, hogy a magánszemélyek idegenkednek attól, hogy hitelterheiket valamilyen külső tényezők mozgassák. Nyilvánvaló persze, hogy egy-egy termék sikeressége nagyban függ attól, hogy a bank valójában mennyire szeretné azt értékesíteni.

Közismert, hogy a devizahitelek terjedése azért is lehetett annyira látványos, mert a bankok (bárhogy próbálnak is ma erről elfeledkezni) határozottan preferálták a devizaalapú hitelezést. Egyelőre azonban - a verbalitást leszámítva - még nem igazán látszik, hogy a hitelintézetek valójában mennyire helyezik előtérbe a forintot.

Az OTP-nél a lakáshitelezés deviza-összetételére vonatkozó kérdésünkre elmondták: 2009-ben, a korábbi támogatási rendszer megszüntetéséig, a befogadott hiteligények jelentős része forinthitel volt, döntő többségüket a támogatott lakáshitelek alkották. Mint hozzátették: ezt követően az euróalapú hiteleket kereste az ügyfelek többsége.

A CIB-nél arról tájékoztatták lapunkat, hogy egyre többen választják a forintalapú hiteleket. Az MKB szakértői szerint a devizaárfolyamok elmúlt évben tapasztalt volatilitása miatt a korábbinál nagyobb hangsúlyt kap a hitelfelvétel során az árfolyamkockázat. Ennek megfelelően a kérelmek között egyre nagyobb arányban szerepelnek az árfolyamkockázat szempontjából biztonságosabb hitelek. A Hazai hitel elindulása óta jelentősen emelkedett a forintalapú hitelek igénylésének aránya - mondták el az AXA-nál.

A vállalati hitelkonstrukció a kis- és közép vállalkozások fejlesztésére, előre nem látható eseti kiadásokra, éven belüli, vagy akár beruházások megvalósitására hosszútávú kiadások finanszírozására szolgál. A különböző vállalati hitelfajták közül választva, esetleg több terméket kombinálva, lehetősége van finanszírozási hátterének optimális megteremtésére.

A vállalati hitelhez jutás minimális feltételei:

• legalább két éve végzik tevékenységüket,
• éves nettó árbevételük az utolsó lezárt pénzügyi évben 5 millió forint felett volt,
• legalább egy bejelentett alkalmazottal rendelkeznek

Vállalati hitel fajták:

Folyószámla hitel - Rövidtávú likvidációs problémak kezelésre
Forgóeszköz hitel - Árukészlet finaszírozása
Beruházási hitel - Ingatlan vásárlás, ingatlan fejlesztés, gép- vagy termelőeszköz beruházás
Faktorálás - Kibocsájtok, elfogadott számlák meghitelezése
Lízing - Ingatlan, géplízing

Vállalati hitel tanácsadással időt és fáradtságot takarítunk meg önnek a hitelképességi vizsgálattal. Az egyes gazdasági ágazatok felmérése alapján ismerjük az adott ágazatra jellemző, leggyakrabban jelentkező hiteligényeket, így felkészültünk a legkülönfélébb finanszírozási konstrukciókra.

Továbbá vállaljuk a teljes körű ügyintézést, így Önnek nem kell felesleges köröket futnia a pénzintézeteknél, hanem zavartalanul folytathatja tevékenységét! Vegye fel a kapcsolatot pénzügyi tanácsadónkkal, hogy tudjunk segíteni Önnek!

A közép-európai cégvezetők optimistábban nyilatkoznak országuk és vállalatuk gazdasági kilátásairól, mint 2009 szeptemberében a Deloitte Business Sentiment Index felmérése szerint. A megkérdezettek kétötöde már úgy véli, hogy javulnak az általános gazdasági kilátások – ehhez képest szeptemberben alig több mint egynegyedük vélekedett így.
Magyarországon – a régiós átlagnak megfelelően – a megkérdezettek 40 százaléka bízik a gazdaság fejlődésében a szeptemberi 25,8 százalékkal szemben. Derűlátóak a hazai cégvezetők a hitelforrásokkal, befektetésekkel kapcsolatban is. A válaszadók 56,7 százaléka reméli, hogy vállalkozásaik hozzájutnak hitelekhez, ez a szeptemberinél 21 százalékkal kedvezőbb arány.
Leginkább Csehországban nőtt az optimizmus: a válaszadók kétötöde szerint a gazdaság fejlődési pályára áll, míg ugyanez az érték az előző felméréskor csak 12,9 százalék volt. Lengyelország a legbizakodóbb, a vállalatvezetők 74,1 százaléka gondolja úgy, hogy az előttünk álló hat hónapban gazdasági fellendülés várható. Horvátországban viszont igen pesszimisták: a megkérdezettek több mint kétharmada a gazdaság hanyatlására számít.
A válaszolók szerint javult a hitelek hozzáférhetősége, a vállalkozások pedig bíznak abban, hogy a következő egy évben többet ruházhatnak be tőkejavakba. A cégvezetők több mint kétharmada reméli, hogy a saját vállalkozása számára is hozzáférhetők a hitelforrások – ez 10 százalékpontot meghaladó javulás az előző felméréshez képest.
Az érintettek mintegy harmada úgy véli, a következő 12 hónapban többet fog beruházni tőkejavakba, míg az előző felmérés alkalmával csak 18,5 százalékuk gondolta ugyanezt. Jobban bíznak abban is, hogy a cégek értékesítésből származó árbevétele a jövő esztendőben nőni fog. A szeptemberi 45,3 százalékhoz képest ma már a cégvezetők többsége várja az eladások szintjének emelkedését. A felmérés szerint a magyar vállalatok ezen a téren a legoptimistábbak közé tartoznak a régióban, mert közel kétharmaduk számít arra, hogy a következő 12 hónap során nő a bevétele. VG

A válság tanulságait elemezve Simor András kifejtette: krízisek után a befektetők kockázatvállalási hajlandósága tartósan mérséklődik, ami azt is jelenti, hogy külföldi hitelből sokkal kevésbé lehet növekedni, mint korábban, és a piacok sokkal kevésbé engedik meg a gazdaságpolitika kalandor kilengéseit. Ebből az a következtetés szűrhető le, hogy jórészt belföldön kell felhalmozódni azoknak a megtakarításoknak, amelyek a vállalati beruházásokat finanszírozzák.

Az MNB elnökének előadásában nagy hangsúlyt kapott az államháztartás egyensúlyának kérdése. "A korábbiaknál jóval kiegyensúlyozottabb pozíció megcélzása első látásra politikai választás kérdése. A helyzet azonban valójában az, hogy a kockázatkerülő nemzetközi befektetői környezet, a jelenlegi adósságszintek mellett, a korábbiaknál jóval kevésbé lesz toleráns az államháztartás túlfutásaival szemben, így a költségvetési politika a következő években alapvetően kényszerpályán mozog" - fogalmazott a jegybank elnöke.

A Magyarországot ért válság okai között első helyen az elhibázott költségvetési politika áll - mondta Simor András. Kopits Györgyöt, a Költségvetési Tanács elnökét idézte, aki szerint Magyarország hosszú idő óta "fiskális alkoholizmusban" szenved és ettől a káros szenvedélytől a rendszerváltás óta nem tudott megszabadulni. A fikális alkoholizmus káros következménye - vitte tovább a gondolatot a jegybank elnöke-, hogy a jóléti juttatások kiterjedt rendszere tönkreteszi a munkavállalási kedvet és nem ösztönöz a tanulásra, az emberi tőke fejlesztésére. A termelést és foglalkoztatást sújtó adók eltántorítják a befektetőket, és létre sem jönnek azok a munkahelyek, amelyek alternatívát kínálnának az inaktívak széles tömegeinek. A folyamat végén pedig kevesebb lesz a beruházás, kevesebb lesz az új ötlet, lassabb lesz a gazdasági fejlődés - magyarázta Simor András, hozzátéve azt is, hogy Magyarország, mint minden bizonytalan állampénzügyekkel rendelkező ország, drágábban jut forráshoz a nemzetközi pénzügyi piacon, ami tovább nehezíti a gazdaság fejlődését.

A konjunkturális helyzetet elemezve a jegybank elnöke kifejtette: a magyar gazdaság kilábalása a recesszióból lassú folyamat lesz. A kedvezőbb külső konjunktúra segíti majd az exportáló vállalatok működését, a belső kereslet azonban tartósan visszafogott marad. A növekvő munkanélküliség, a jóléti juttatások visszafogása, a nagyobb törlesztő terhek nem teszik lehetővé a fogyasztás bővülését. A romló jövedelmezőség és a kihasználatlan kapacitások magas szintje miatt a beruházási kereslet fellendülésére sem számítunk - jelezte Simor.

Az MNB elnöke elismerte: a kereslet mérsékléséhez az is hozzájárul, hogy a bankrendszer is sokkal óvatosabbá vált, így a recesszió miatt kockázatosabb ügyfeleknek szigorúbb feltételekkel készek csak hitelt nyújtani. Simor András elmondta: a belső kereslet visszaesése nem ad lehetőséget az áremelésre, így a magánszektor által generált áremelkedés rendkívül alacsony, a mért infláció csak a kormányzati adóintézkedések miatt haladja meg a 3 százalékos célt. A vállalati alkalmazkodás a béremelkedések mérséklődésében is megnyilvánul. Az árak és bérek növekedésének egyidejű mérséklődése megteremti a lehetőségét az alacsony inflációs szint stabilizálódásának.

Jelenleg ez a dezinflációs folyamat a monetáris kondíciók óvatos lazítása mellett is megvalósulhat - hangsúlyozta a jegybank elnöke, aki ismételten közölte: " a kamatcsökkentések sebessége a kockázati étvágy várható alakulásának függvénye. A nemzetközi pénzügyi közvetítőrendszer újraindítása érdekében meghozott hatósági intézkedések és a magyar gazdaság finanszírozhatósága érdekében megtett lépések már eddig is jelentős kamatmérséklésre adtak lehetőséget."

A jegybank fokozatosan visszatérhet a belföldi kereslet-kínálati folyamatokra koncentráló monetáris politikához - közölte Simor András, aki úgy látja, hogy az inflációs célokkal összhangban meghozott monetáris döntések hosszabb távon garantálhatják, hogy a most elért historikusan alacsony árnövekedési ütem tartósan fennmaradhasson.